人民幣加入SDR的意義
11月30日IMF發表聲明說，執董會當天完成了五年一度的SDR貨幣籃子審議，認爲人民幣符合“入籃”的所有現有標準。自2016年10月1日起，人民幣被認定爲可自由使用貨幣，並將與美元、歐元、日元和英鎊一道構成SDR貨幣籃子。
早在2010年，IMF就曾對人民幣“入籃”的可行性進行評估。自那以後，中國採取了一系列措施加快人民幣國際化進程。今年以來，中國出臺一系列措施加快人民幣市場化進程，其中包括公佈外匯儲備貨幣構成、向外國央行等開放銀行間債券市場和外匯市場、完善人民幣匯率中間價報價機制、採納IMF數據公佈特殊標準等。這些舉措爲人民幣“入籃”掃除了技術性障礙。
IMF聲明還說，爲確保各方有充足時間進行調整以適應新的變化，新的貨幣籃子將於2016年10月1日正式生效。IMF認爲，人民幣“入籃”將使貨幣籃子多元化並更能代表全球主要貨幣，從而有助於提高SDR作爲儲備資產的吸引力。
權重僅次於美元歐元
人民幣的加入，使得SDR的貨幣籃子相應擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣。另外，人民幣加入SDR後的權重比例也是關鍵看點。目前，SDR的貨幣籃子中，美元的權重爲41.9%，歐元佔37.4%，英鎊佔11.3%，日元爲9.4%。等到2016年10月1日，新的SDR貨幣籃子生效後，人民幣在其中的權重爲10.92%，美元、歐元、日元和英鎊的權重分別爲41.73%、30.93%、8.33%和8.09%。權重將影響到各國在向IMF貸款時的借貸利率。 關於人民幣加入SDR，市場已經討論了很多。我們認爲目前市場存在幾個較大的誤區。
誤區一：人民幣加入SDR只有象徵意義，沒有實際意義。
在這個誤區之前，市場存在另一種誤區：人民幣加入SDR之後，將成爲全球主要儲備貨幣之一，目前人民幣作爲國際儲備貨幣僅爲1%多一點，如果按照人民幣佔SDR份額10%多計算，人民幣資產需求空間巨大。
這一錯誤很快被市場認識到。因爲人民幣加入SDR與A股加入MSCI是完全不同的，A股加入MSCI將帶來全球指數基金被動配置A股，而人民幣加入SDR不會帶來全球央行[微博]被動配置人民幣資產。從這個角度上講，人民幣加入SDR似乎並不會帶來實際的利益。
於是，這就產生了新的誤區：有人認爲人民幣加入SDR只有象徵意義，沒有實際意義。
在此我們認爲，壓根就不該從是否增加人民幣資產配置的角度理解這一問題。人民幣加入SDR的最大意義在於，人民幣得到二次世界大戰後國際金融秩序的代表——IMF的承認，有助於推進人民幣國際化戰略。
那麼接下來的問題可能就是：人民幣國際化是否有實際意義?
市場普遍認爲其是有意義的：第一，人民幣國際化可以倒逼改革，包括促進利率市場化改革、匯率市場化改革、資本市場改革、監管體制改革;第二，人民幣國際化可以降低匯率風險，有助於企業“走出去”和對外貿易發展;第三，人民幣國際化之後，可以收取國際鑄幣稅。
我們認爲，上述市場觀點在很大程度上是成立的，但從長遠來講，人民幣國際化還有着更爲深刻的意義：
第一個意義是，人民幣國際化的最終目標之一是成爲計價貨幣，這將極大增強中國央行的貨幣政策獨立性。
2014年下半年以來，存在“美元走強→大宗商品價格下跌→歐洲通脹下降→歐央行被動寬鬆→美元進一步走強”的循環。對於盯住通脹的國家來講，盯住通脹就意味着盯住大宗商品價格，而盯住大宗商品價格則在很大程度上是盯住美元指數，本國央行的貨幣政策獨立性被實質性削弱。如果人民幣成爲計價貨幣之一，則至少一部分大宗商品價格不再與美元直接掛鉤，通脹表徵國內因素的程度(包含了本國匯率)將顯著增強，在通脹作爲貨幣政策目標(或者之一)的貨幣政策框架中，央行的獨立性將大大增加。
第二個意義是，人民幣成爲主要國際儲備貨幣之後，受到其他國家貨幣政策的外溢性干擾將大大減少。
我們看到，美元作爲最主要的國際儲備貨幣，美聯儲的一舉一動都對全球金融市場產生巨大影響，即“貨幣政策的外溢性”顯著。如果人民幣成爲主要國際儲備貨幣，則國際資本流動和資產價格將主要受到中國央行的影響，中國央行受到其他國家貨幣政策的外溢性干擾將大大減少。
第三個意義是，人民幣國際化將“提高我國在全球經濟治理中的制度性話語權”。
綜上所述，人民幣加入SDR有助於提高人民幣的國際影響力，是人民幣國際化的一座里程碑;而人民幣國際化對於中國有着極爲長遠而深刻的意義。從這個角度講，人民幣加入SDR不僅具有象徵意義，而且具有現實意義。
誤區二：越早加入SDR越好。
如前所述，加入SDR對於人民幣國際化有促進作用，那麼是否越早加入SDR越好呢?我們認爲並非如此，人民幣加入SDR需要天時地利人和。
上一次加入SDR的時機是2010年，而當時無論是國外，還是國內環境都不利於人民幣加入SDR。
國際方面，2010年剛剛經歷2008年美國次貸危機，全球經濟仍存在極大的不確定性。事後來看，2009~2012年出現了歐債危機，全球經濟二次探底。2011年歐洲GDP持續下滑，至2012年初跌爲負值。在全球經濟仍在下滑過程中，推進人民幣國際化將面臨很大的不確定性風險。而現在，全球經濟儘管仍然疲軟，但復甦趨勢已基本確定，問題只是復甦的相對強弱。
國內方面，2010年中國經濟仍處於大幅波動之中，利率市場化和匯率市場化程度很低。2012年之前，中國GDP和CPI波動區間非常大，且人民幣存在長期的升值壓力，儘管進行了較爲嚴格的資本管制，但外匯佔款持續流入對中國央行造成了很大困擾。2014年以來，中國經濟進入“新常態”，經濟增長和通貨膨脹的波動性顯著降低，人民幣低估被基本消除，匯率進入雙向波動區間。更重要的是，2012年以來利率市場化和匯率市場化加速推進，金融市場深度和廣度均有很大發展，人民幣與國際接軌的條件基本具備。
誤區三：人民幣佔SDR的份額對於人民幣國際化至關重要。
近期市場對於人民幣佔SDR的份額引發了熱議。不同機構給出了不同的說法。我們認爲，份額的多少對於人民幣國際化而言，其實並不重要。加入時人民幣佔的份額僅僅是一個“起步價”，距離人民幣國際化的長期目標相去甚遠，關鍵還是看未來人民幣國際化能否成功。
人民幣國際化能否成功的關鍵是什麼?回顧美元國際化和日元國際化的歷史，我們可以清晰地看到，能否成功的關鍵在於實體經濟的全球化。
美元成功國際化的重要原因是美國先後進行了“馬歇爾計劃”、石油美元、全球化，使得美元在全球範圍內，在發達國家、能源國家、新興市場國家中都得到了廣泛使用。日元國際化基本是失敗的，儘管日元在廣場協議之後持續升值，到1995年日元佔全球儲備貨幣總額僅爲7%。我們認爲，日元國際化的失敗，與其“雁型模式”無疾而終有直接聯繫。日本在1990年之後進入“失去的二十年”，日元國際化也相應進入了長期停滯。
我們認爲，人民幣國際化成功與否，根本在於“中國版國際化”能否成功。具體來講，就是“一帶一路”和創新創業兩大戰略能否成功。如果這兩者能夠成功，那麼人民幣國際化是順理成章的事情。
我們認爲，“貨幣國際化”的關鍵在於“國家國際化”。主要邏輯是，其他國家採用某種貨幣作爲儲備貨幣，看重的是與該國進行經常貿易和資本貿易的密切程度。如果兩國關係緊密，那麼必須持有對方相當數量的貨幣，從而降低兩國間匯率波動和資本流動的風險。國家持有外匯儲備儘管會由於匯率波動產生賬面損失，但只要不減持儲備就不會造成真實虧損。因此我們認爲，不能根據要進行人民幣國際化，來倒推人民幣會升值還是貶值。
升值也好，貶值也好，很大程度上都是短期波動;對於人民幣國際化而言，練好內功、實施好“一帶一路”戰略纔是根本。
誤區四：人民幣加入SDR只有好處。
很少有什麼事情是隻有好處而沒有壞處的，人民幣加入SDR也不例外。從短期來看，人民幣加入SDR似乎並沒有什麼壞處;但從長期來看，人民幣國際化卻存在諸多風險與挑戰。
成思危先生在《人民幣國際化之路》一書中反覆強調人民幣國際化“利大於弊”，但仍然認可“利弊並存”的說法。書中談到了人民幣國際化的四個潛在風險：一是擔心削弱央行宏觀調控能力，需要防範國際資本流動和輸入型通脹;二是擔心匯率波動加大，增強宏觀調控難度，影響出口企業效益;三是擔心國際化改變雙順差，成爲債務國;四是擔心金融機構面臨國際競爭，難以生存和發展。
我們認爲，用通俗的話講，人民幣成爲國際儲備貨幣之後，需要承擔國際資本流動的責任，承擔責任就意味着承擔風險。假設人民幣能夠成爲主要儲備貨幣，則中國央行將面臨大量人民幣流動的問題，中國央行貨幣政策的外溢性顯著增強，同時人民幣資產的定價也將成爲全球化定價，貨幣政策傳導的有效性將被削弱，國內進行宏觀調控的難度將大大增加。在極端情況下，人民幣資產的大幅流動，可能引發金融系統風險。
我們認爲，這裏需要澄清的概念是，人民幣國際化與資本項目開放兩者密切相關，但不完全相同。如果中國資本賬戶完全開放，那麼上述風險發生的概率將大大增加。國際資本是逐利的，短期國際資本的投機屬性要遠高於投資屬性，大量短期國際資本投機行爲的風險是巨大的。因此一個可能的解決辦法是，確保人民幣國際化是基於實體經濟的全球化，在相當長時間內維持短期資本流動賬戶管制，或者收取高額的“託賓稅”，而完全放開與實體經濟和長期投資相關的資本項目。我們認爲，基於投資屬性的全球資本流動並不可怕，這種流動是長期化且緩慢的，其風險要遠遠小於投機資本大幅流動的影響。
